در اقتصاد کلان موضوعات محدودی وجود دارد که مانند آزاد سازی حساب سرمایه ونظامهای ارزی بحث برانگیز هستند. این مقاله قصد دارد،آنچه را که ما از دهه پرتلاطم 1990و دهه اول  نسبتا ملایم 2000 یادگرفته ایم به طور خلاصه بیان کند. این نوشته برآن نیست، ادبیات زیادی که درباره این موضوعات وجود داشته را مرور کند،بلکه فقط نتایج اصلی سیاستها (یا آنهایی که فکر می کنم نتایج اصلی هستند) را خلاصه کند.

بر خلاف آزادسازی حساب جاری که درمواد "توافق"(ََAgreement) قرار دارد، صندوق بین المللی پول هیچ دستور روشنی برای پیشبرد آزادسازی حساب سرمایه ندارد. با این وجود صندوق میخواهد به یک مرکز برجسته تحلیل حساب سرمایه، در شرایط جهانی شدن فزاینده مالی وپیامدهای آن برای مدیریت کلان کشورهای عضو، تبدیل شود.برای مواجه با رشد شدید جریان ورودی سرمایه صندوق از سیاست مالی انقباضی دفاع می کند،که مانع داغ شدن بیش از حد اقتصاد است و از افزایش واقعی ارزش پول داخلی جلوگیری می کند (IMF 2007a). چنین واکنش سیاستی به آسیب پذیری کمتر اقتصاد در مقابل "فرود سخت"بعد ازکاهش جریان های ورودی کمک می کند. به هر حال سیاست مالی ضد چرخه ای نوشدارو نیست، زیراممکن است دولت نتواند وضعیت مالی را به مقدار و با سرعتی تغییر دهد که اثرات انتقال در جریان ورود سرمایه را خنثی کند (1).

آیا کنترل سرمایه جوابگو است؟بعضی اوقات کنترلها برای مهار کردن جریان ورود سرمایه و کاهش فشار افزایش ارزش پول داخلی وضع می شود(شیلی در 1991 تایلند در 2006 و کلمبیا در 2007) یا برای کاهش دادن جریان خروج سرمایه(مالزی 1998). در این فرایند ممکن است هزینه های اقتصاد خردی قابل توجه، از جمله افزایش هزینه های سرمایه را دامن بزند(فربس 2007). شواهد تجربی کمی وجود دارد که کنترلها در مهار کردن جریان سرمایه، مخصوصا در بلند مدت، موثرباشند زیرا بازار راهی برای دور زدن پیدا می کند. به استثنای اقدامات احتیاطی مبتنی بر بازار ،کنترلها علامت دهی منفی دارند و بازار گرایش دارد آنها را به عنوان ریسک کشوری تلقی کند. از میان برداشتن کنترلها بر جریان خروجی، سیاست دیگری است که کشورها برای مقابله با افزایشهای اخیر در جریانهای ورودی بکار گرفته اند. به هر حال شواهد تجربی از دهه های 80 و 90 نشان میدهد، حذف کنترلهای جریان خروجی میتواند با فرستادن علامت مثبت بر جریان ورودی تاثیر بگذارد (بارتولینی و درازن 1997).

تحرک آزاد سرمایه :نظریه و شواهد

شباهتی بین تجارت کالاها و نقل و انتقال سرمایه وجود دارد، زیرا سرمایه گذاری خارجی شکلی از تجارت بین زمانی است. قرض دهنده یا سرمایه گذار در زمان حاضر کالاهایی را مبدهد با این انتظار که استفاده کننده از وجوه، کالاهایی را در زمان آتی به او انتقال می دهد. بنابراین طبیعی است که فرض کنیم تحرک سرمایه درست مانند تجارت کالا اقتصاد را رشد میدهد.توجیه نظری این فرض بر پایه ملاحظات کارایی تخصیص استوار است. با این حال هنگامیکه شواهد تجربی زیادی درمورد اینکه تجارت برای رشد خوب است وجود دارد، شواهد مربوط به تحرک سرمایه در بهترین حالت مختلط است. چرا این چنین است؟ توضیحات مختلفی ارایه شده است. نخست،این پیش فرض نظری که آزادسازی حساب سرمایه برای رشد خوب است تنها درجهان بهینه نوع اول صادق است. وقتی انحرافات وجود دارند،آزادسازی می تواند در حقیقت رشد را بوسیله انتقال منابع به بخشهای با بهره وری کمتر کاهش دهد. استدلال می شود در حالت آزادسازی حساب سرمایه، بهینه دوم محتملتر است،زیرا عدم تقارن اطلاعات جزء ذاتی بازارهای مالی است(2).

 بنابراین بعضی اقتصاددانها آزادسازی جریان سرمایه را تهدیدی بر اقتصاد و ثبات مالی می دانند(رودریک 1998 استیگلیتز 2000). ثانیا،آزادسازی حساب سرمایه، زنجیره ای است که در طول زمان و در میان جریانهای مختلف سرمایه گسترش می یابد. مطالعات تجربی اخیر مربوط به آزاد کردن یا نکردن است—گویا میخواهیم بین دو حالت انتخاب کنیم--که واقعیت را زیاده از حد ساده می کند. مطالعات جدیدتر که انواع جریانها و درجات مختلف آزادسازی را تمیز می دهند شواهدی از اثرات مثبت بر رشد کشف کرده اند. با تجزیه داده ها ارتباط بین آزادسازی و بحرانها روشن تر شده است. تحقیق به وجود منافع قابل توجه از آزادسازی جریان سرمایه سهامی اشاره دارد، درحالی که جریان بدهی بر حسب ارز خارجی می تواند مشکل ساز باشد(هنری 2007).

سوما، یک رشته ادبیات مربوط بیان می کند، در کنار کارایی تخصیص نئوکلاسیکی، منافع جهانی شدن مالی از طریق منافع موازی تحقق می یابد(کاس ودیگران2006). مشکل است از طریق رگرسیون مقطعی کشوری، که سعی می کند رشد را توضیح دهد این منافع راآشکار کرد زیرا ازطریق سایر متغیرهای توضیحی مانند توسعه بخش مالی و کیفیت نهادی اثر آنها عملی می شود. برای مثال باز کردن حساب سرمایه به روی خارج، توسعه مالی داخلی را سرعت می بخشد و بر اولیای امور فشار وارد می کند، سیاستهای کلان بی عیب را دنبال کنند. همچنین بنگاه هارا در معرض رقابت برای سرمایه قرار میدهد، بنابراین کارایی آنها را بیشتر می کند. با این حال برای بهره مندی از این منافع موازی و حداقل کردن ریسک بحرانها،کشورها باید بر حسب توسعه سازمانی و ثبات در سطح کلان به یک آستانه دست یابند.

این ملاحظات، به نفع هماهنگی نزدیک اصلاحات بخش مالی و آزادسازی حساب سرمایه استدلال می کند. نهادهای مالی ضعیف و عقب مانده داخلی نمی توانند به طور کارا واسطه جریان ورودی سرمایه باشند. در چنین محیطی جریاهای ورودی سرمایه می توانند شکنندگی مالی بوجود آورند و ریسک بحران را افزایش دهند. جریانهای داخلی سرمایه گزاری مستقیم خارجی (FDI) برخلاف سرمایه گزاری سبد سهام بیشتر احتمال دارد که پیشبرنده رشد باشد، زیرا به واسطه مالی داخلی احتیاج ندارند و دانش فنی و مدیریتی را ارتقا می دهد، که احتمالا بهره وری کل عوامل (TFP) را نیز افزایش می دهد.

مطالعه اخیر IMF درباره جهانی شدن مالی (IMF2007b) بدینگونه نتیجه گیری می کند که آزادسازی حساب سرمایه باید به عنوان بخشی از یک بسته اصلاحی گسترده تر قرار گیرد که چارچوب سیاست کلان، سیستم مالی داخلی و قواعد احتیاطی را دربر دارد. از لحاظ اولویت بندی، جریانهای بلند مدت مثل سرمایه گزاری مستقیم خارجی باید قبل از جریانهای ورودی بدهی ساز آزاد شوند.

بده بستان به نفع ازادسازی در حال تغییر است

در دهه گذشته بده بستان هزینه-فایده در مورد بازکردن حساب سرمایه به چند دلیل بهتر شده است: 1.سهم سرمایه گزاری مستقیم خارجی (وهمراه با آن دانش مدیریتی و تکنولوژیکی) در حال افزایش بوده است. 2. در مقابل این افزایش، کاهش سهم بدهی (که  احتمالاکمترین تاثیر را در افزایش بهره وری کل عوامل دارد) را با تغییر کمی در جریانهای سهامی داریم. 3 تعداد سرمایه گذاران در دارایی های در حال ظهور مانند صندوق های بازنشستگی، بیشتر شده که سرمایه گذاری به روش خرید و نگه داری را افزایش می هد و به جریان های با ثبات بیشتر و سبد دارایی باریسک کمتر کمک می کنند (IMF2007c). 4 ذخیره ارزی کشورهای درحال توسعه از بحران آسیایی به بعد، از یک ترلیون دلار در آخر سال 1997 به 4.7 ترلیون دلار در آخر سال 2007 رسیده،که ضربه گیر بزرگی در مقابل شوکهای خارجی ایجاد می کند و5.بسیاری از کشورهای با اقتصاد بازاری چارچوب کلان خود را بهتر کرده اند و اصلاحاتی را در اقتصاد خود در دهه گذشته انجام داده اند که به آنها کمک کرده تا به آستانه سنگین تر بودن منافع آزادکردن حساب سرمایه نسبت به ریسکهای آن برسند.

در این جا باید توجه شود بازار ها، جهانی هستند، ولی دولتها ملی.اگرچه بازارها به طور فزاینده جهانی می شوند.اما قواعد و نظارتها، سرسختانه محلی باقی می مانند. این مورد باید فورا با محدود کردن نظارت از خارج مرزها حل شود تا جهان را برای جریان سرمایه امن تر کند.

آزادسازی حساب سرمایه و نظام نرخ ارز

نرخ ارز چقدر باید انعطاف پذیر باشد؟ بسیاری از مشاهده گران (مانند ایچنگرین2007 و روگاف 2004) فکر می کنند انعطاف پذیری نرخ ارز پیش شرطی برای آزادسازی کامل حساب سرمایه است. استدلال اصلی آنها این است که ثابت نگه داشتن ارز در دنیایی که روزانه سه ترلیون دلار از طریق بازار ارز رد و بدل می شود غیر قابل دفاع است. من از اقلیت شکاکی هستم که اعتقاد دارند اکثر کشورهای در حال توسعه باید نظام نرخ ارز ثابت داشته باشند، مخصوصا اگر اقتصادشان کوچک وباز باشد، با دلار کار کند،وفاقد سیستم مالی توسعه یافته و ابزارهای خرید و فروش تامینی و بانک مرکزی خبره و مستقل باشد. در این کشورها سیاست پولی به خاطر حداقل یکی از این دلایل غیرعملی یا نامطلوب،یا هردو است:1.تغییر نرخ ارز به مقدار زیادی به قیمتهای داخلی بسته است 2. انتقال سیاست پولی از کانال نرخ بهره ضعیف است. 3.در غیاب ابزار خرید و فروش تامینی تراز نامه بانکی نادرست ممکن است باعث بحران مالی شود و 4 بانک مرکزی ظرفیت و استقلال برای هدف گذاری تورم را ندارد. تحت اصل سه گانگی غیر ممکن کشورها باید از یکی از این هدفها دست بشویند:استقلال پولی، ثبات نرخ ارز، یا یکپارچگی بازار مالی. برای اکثر کشورهای در حال توسعه انتخاب روشن است.

همه اقتصادهای کوچک (اکثریت اعضای IMF) با یک نرخ ارز ثابت و بسته شده به پول رایج عمده و باثبات، آسوده ترند.میلتون فریدمن طرفدار مشهور نرخ ارز انعطاف پذیر، در دهه 1970 نوشت :"برای کشوری کوچک بهترین سیاست این است که از کسب درآمد به روش خلق پول اجتناب کند و پول رایج خود را با پول کشوری بزرگ توسعه یافته و نسبتا با ثبات که با آن رابطه اقتصادی نزدیک دارد متحد کند(3).

" بعلاوه حوزه دلار، بیشتر آسیا (غیر از ژاپن) خاور میانه و آمریکای لاتین را در بر گرفته است. حوزه یورو شامل جامعه مالی فرانک افریقایی (CFA)و اعضای جدید اتحادیه اروپا و اعضای آتی که در صف پیوستن به حوزه اتحادیه اروپا هستند می شود. بعضی از مثالهای قابل ذکر، این دیدگاه را که ثابت نگه داشتن پول داخلی در مقابل ارز وقتی حساب سرمایه آزاد است دستورالعملی برای فاجعه هستند، با تردید مواجه میکند. تثبیت سرسختانه در هنگ کنگ و بلغارستان بنگاهها را در بحران آسیایی، ورشکستگی "مدیریت بلندمدت سرمایه" و بحران مالی روسیه در دهه 1990 سرپا نگه داشت، زیرا سیاستهای داخلی با تثبیت ارزش پول سازگار باقی می ماندند. ثابت نگه داشتن ارزش پول که البته معتبر باشد می تواند انگیزه سفته بازانه جریانهای پول فرار را کاهش دهد، زیرا نرخ بهره با نرخهای بهره کشوری که پول رایج به آن بسته شده همگرا می شود. با مقایسه کمیته پولی بلغارستان با رژیم مقابله با تورم رومانی (هردو عضو آتی حوزه یورو) روشن می شود کدام کشور در مقابل سرمایه سفته بازانه کوتاه مدت ،جریان پایدار بلندمدت کسب کرده اند.

IMF سازگار با مواد توافق ،حق اعضای خود را در انتخاب نظام نرخ ارز کشورشان، به رسمیت می شناسد ولی می خواهد مطمئن شود، سیاستهای اقتصادی با نظام نرخ ارز انتخاب شده سازگار است. اداره تحقیقاتIMF به طور دوره ای روندها را در رفتار نرخ ارز برای استخراج درسهایی از آن برای سیاست سازان بازبینی می کند. در بررسی اخیر خود (که اکنون در حال به روز رسانی است) نتیجه می گیرد نرخ ارز ثابت یا نسبتا چسبنده دز کشورهای فقیر خوب عمل کرده است، اما همچنانکه کشورها اقتصاد و سیستمهای مالی خود را توسعه می دهند منافع بیشتری از بکار گرفتن نرخ ارز انعطاف پذیر وجود دارد (روگاف و دیگران 2004). به هر حال باید ذکر شود ،شواهد تجربی مربوط به عملکرد کلان نظامهای مختلف نرخ ارز به نوع طرح طبقه بندی که استفاده شده بستگی دارد (فرانکل2004).

مدریریت نرخ ارز در دوره رشد اخیر جریان ورودی سرمایه

در دهه گذشته، نظر به اینکه سرمایه خصوصی به کشورهای با اقتصاد بازاری در حال ظهور(EMC) جریان یافته، با دو دوره مجزا مشخص شده است:دوره پنج ساله 1997-02 که توام با بحران جریان عمده خروجی سرمایه و تنزل نرخ برابری پول در آرژانتین برزیل ،اندونزی، کره،روسیه،تایلند و ترکیه بوده است و دوره دیگر از سال 2002 تا 2007 با شرایط مالی جهانی ملایم و جریانهای عمده به کشورهای EMC

سه حقیقت مسلم در طول دوره نقدینگی فراوان جهانی از سال 2002 به طور برجسته خود را نشان داد:1 .عملا کشورهای اقتصاد بازاری درحال ظهور شامل آنهایی که نظام رسمی شناور دارند،در بازار ارز دخالت می کنند،تا با افزایش ارزش پول داخلی مقابله کنند.2.اقتصادهای در حال ظهور ترس از شناور بودن را وقتی درواقع شدیدا برای مانع شدن از تغییرات نرخ ارز مداخله می کنند، با اعلام نظام ارزی شناور رسمی نشان می دهند-- درحقیقت گسستگی در حال رشدی بین نظامهای ارز غیر رسمی و رسمی وجود دارد (آنچه کشورها انجام می دهند و آنچه که می گویند انجام می دهند) 3.هرچند مداخله برای مقاومت در مقابل فشار افزایش ارزش پول انجام میشود، برای جلوگیری از حرکت نزولی نرخ ارز در دوره آشفتگی بازار مانند ماه می تا ژوئن 2006،فوریه 2007 و آگوست 2007 نیز مورد استفاده قرار می گیرد.

چه چیز انگیزه این عمل مدیریت نرخ ارز است؟ بدنبال دوره آشفتگی 1997-2002 تعداد فزاینده ای از اقتصادهای در حال ظهور از نظام نرخ ارز ثابت به هدف گذاری بر تورم (IT) حرکت کردند. اما هدف گذاری بر تورم هنگام نوسان در جریان ورودی به یک معمای سیاستی منجر میشود: از طرفی افزایش ارزش پول به نگرانی درباره قدرت رقابت کالاهای صادراتی دامن می زند از طرف دیگر مقاومت در مقابل افزایش ارزش با انباشت ذخیره ارزی فشار تورمی بوجود می آورد. برای پیدا کردن راه خروجی از این معما،کشورها مداخله خنثی کننده را استفاده می کنند تا تورم را پایین نگه دارند، درحالیکه از جهش اضافه جلوگیری می کنند. اما مداخله خنثی، اگر نرخ بهره داخلی بیشتر از نرخ بهره پول ذخیره باشد و تمایل بانکها به انباشت اوراق خزانه داری در سبد دارایی خود محدود باشد، پرهزینه است. بنابراین،اگر این فشار ادامه داشته باشدنرخ ارز واقعی ممکن است عاقبت از طریق افزایش ارزش اسمی یا تورم (یا هردو) افزایش یابد،همانطور که در بیشتر کشورها با پول میخکوب به دلار(یا نزدیک به آن) در سالهای اخیر وجود داشته است.ادبیات اخیر درمورد طبقه بندی نظامهای نرخ ارز یک گسستگی در حال رشد بین نظامهای ارزی رسمی و غیر رسمی را تشخیص می دهد، بویژه کشورها با اعلام نظام ارز شناور ترس از شناوربودن ارز را با دخالت شدید برای مقاومت در مقابل تغییر نرخ ارز نشان می دهند (باراجاس،اریکسون و استینر 2008)چرا اینگونه است؟ احتمالا برای اینکه پذیرفتن نظام نرخ ارز شناور نشان دهنده عدم التزام به هر سطحی از نرخ ارز است نه اینکه یک نرخ ارز بازاری حاکم شود (گنبرگ و سوبودا 2005).

در طول دوره کاستن از ریسک،از می تا ژوئن 2006 ،فوریه 2007 و آگوست 2007،همان کشورهایی که سابقا برای مقاومت در برابر افزایش ارزش پول مداخله کردند، همچنین برای جلوگیری از کاهش ارزش نیز دخالت کردند. این تابع عکس العمل بانک مرکزی، "تکیه در برابر باد" این مسئله را به ذهن می رساند،که نگرانی اصلی فرونشاندن فرار بودن فزاینده است تا تعدیل اسمی. دلیل ساده است:اقتصادهای در حال ظهور با سیستم مالی عقب مانده نمی توانند از آنجا که برای هدف گذاری تورم لازم است حتی اندکی از نرخ ارز غافل باشند، زیرا نرخ ارز تعیین کننده اصلی انتظارات تورمی و همچنین ابزار اصلی سیاست پولی است و بسیار بیشتر ازکشورهای پیشرفته با نسبت بدهی زیاد که نرخ بهره مورد توجه زیادی قرار دارد. به طور وسیع تر، اقتصادهای در حال ظهور که نمی توانند معاملات بین المللی خود را با پول رایج خود انجام دهند،دلایل زیادی دارند نگران ارزش پول خود در بازار ارز باشند.

تصمیم IMF برای نظارت

در ژوئن IMF ,2007 نظارت دوجانبه را برای کاراتر کردن نظارت، با تمرکز بر این سوال که آیا سیاستهای اعضا، پشتیبان ثبات خارجی است اتخاذ کرد. تصمیم جدید جایگزین تصمیم 1977 شد که بعد از فروپاشی سیستم نرخ ثابت برتون وودز بکار رفت. تصمیم 2007حوزه تصمیم سابق را به دو روش گسترش داد. اول،اصلی جدید اضافه کرد که طبق آن اعضا از سیاستهایی که عدم ثبات خارجی را دامن می زد قطع نظر از هدفشان دوری کنند. بنابراین تمرکزش از دستکاری در نرخ ارز به منظور اهداف BOP (در تصمیم قبلی) به سیاستهای نرخ ارز برای اهداف داخلی اما  منجر به عدم ثبات خارجی، تغییر کرد (برای مثال جلوگیری از تورم با ارزش واقعی بالاتر پول داخلی نسبت به ارز مرجع وکاهش بیکاری با پایینتر نگاه داشتن ارزش واقعی پول داخلی در مقابل ارز مرجع).دوم، حوزه تصمیم را به اقتصاد داخلی و سیاستهای مالی گسترش داد.

اینکه چگونه تصمیم جدید به عمل درمی آید اهمیت دارد. به طور آشکار نرخ ارز (و انباشت ذخیره) بیشتر علامت بیماری است تا سبب و علت عدم تعادل خارجی.این ترکیب سیاستی است که نرخ ارز را تعیین می کند ونظارت  IMF باید بر روی آن باشد. روش شناسی نرخ بهره تعادلی چندجانبهMF ا ابزار خوبی است، ولی محدودیتهای خود را دارد. این روش شناسی در فرایند تصفیه شدن برای به حساب آوردن ملاحظات عدالت بین نسلی برای صادرکنندگان منابع غیر قابل تجدید است. هرچند هیچ روش شناسی مورد توافقی وجود ندارد که تعادل در هرسطح نرخ ارز و ذخیره بهینه ارز را با دقت تشخیص دهد. ازاین رو توجه این تحلیلها، باید بر روی سیاستهای کلان و سازگاری آنها با ثبات خارجی باشد و عوامل خاص کشوری را در نظر بگیرد، نه اینکه بر تخمین مقداری عدم تناسب نرخ ارز تکیه کند. اگر هم عدم تناسبها به درستی اندازه گیری شود آنچه باید تصحیح شود ترکیب سیاستی است که این عدم تناسبها را دامن می زند و نه الزاما نرخ ارز.

نتیجه

شکی نیست که کشورها باید حساب سرمایه خود را در مرحله ای آزادسازی کنند.و این مسئله که همه کشورهای توسعه یافته بدون استثناء این کار را انجام داده اند،اتفاقی نیست. سوال این است که ،پیش نیازها چیست؟ من استدلال کرده ام که انعطاف پذیری نرخ ارز، یکی از انها نیست.

جهانی شدن مالی واقعیتی است که لازم است بیشتر در فرایند آزادسازی حساب سرمایه توسط کشورها منعکس شود. آسیب پذیری می تواند از طریق سیاستهای متمایل به ثبات و قواعد و نظارتها بر بازارهای سرمایه محلی کاهش یابد. رژیم سازمانی و نظم دهنده که بر بخش مالی حاکم است باید قبل از آنکه حساب سرمایه آزادسازی شود به حداقل استاندارد (آستانه شرایط) برسد. درواقع افزایش عمق مالی پیش شرطی برای هر دوی آزادسازی حساب سرمایه و انعطاف پذیری نرخ ارز است. کنترل سرمایه جانشینی برای سیاستهای کلان بی نقص نیست. آنها (کنترل) هزینه هایی در سطح خرد در بر دارند و بعید است که در بلند مدت کارا باشد. آنها می توانند اگر بر پایه بازار باشد تا مقداری بودن، آسیب کمتری بدنبال داشته باشند.

بده بستان هزینه - فایده در مورد آزادسازی حساب سرمایه در دهه اخیر بهبود یافته زیرا جریانهای ورودی سرمایه باثبات تر شده اند در حین اینکه ذخیرهء ضربه گیر کشورهای دریافت کننده سرمایه افزایش و سیاستهای کلانشان بهبود یافته است. با توجه به تنوع شرایط کشور بر حسب توسعه بخش مالی و شرایط کلان، برای IMF مفید است تا طبقه بندی موارد را برای راهنمایی رتبه بندی مناسب مراحل آزادسازی و واکنش سیاستی در برابر نوسان در جریان ورودی سرمایه، توسعه دهد.